核心觀點：前景無憂從恒實科技的全資子公司變?yōu)榫爸诬娍毓?，恒實科技大比例放棄?yōu)先認繳權。景治軍曾在恒實科技擔任董事、高管時間長達8年。此外招股書披露，前景無憂董事諸沁華、原監(jiān)事林東英目前還在恒實科技兼任核心職位，多名恒實科技前員工在前景無憂任職，董監(jiān)高層面、員工層面的深度交叉拷問公司獨立性。更有意思的是，恒實科技定期報告披露的信息顯示，諸沁華2018年6月已經(jīng)從恒實科技離職，“打架”的信披拷問招股書信披真實性，以及開源證券是否勤勉盡責。

(資料圖片僅供參考)

出品：上市公司研究院

作者：IPO再融資組/圖靈

近日，北京前景無憂電子科技股份有限公司（下稱“前景無憂”）的披露北交所上市招股書，開源證券保薦。

前景無憂曾是創(chuàng)業(yè)板上市公司恒實科技的全資子公司，歷經(jīng)兩次重要的增資擴股后，恒實科技持股比例從100%降至28.65%，前景無憂最終變更為景治軍控制的企業(yè)。前景無憂上述兩次增資的主力軍是恒實科技高管、員工，景治軍彼時是恒實科技的在職董事兼副總經(jīng)理。剝離前景無憂后，恒實科技的扣非凈利潤常年巨虧，是否屬于剝離優(yōu)質資產(chǎn)“二次上市”待考。

招股書顯示，前景無憂董事諸沁華2005年5月至今歷任恒實科技總經(jīng)理助理、人力行政總監(jiān)、副總經(jīng)理，報告期內(nèi)在恒實科技領薪；前景無憂原監(jiān)事林東英2005年5月至今歷任恒實科技職員、監(jiān)事、采購部商務主管，報告期內(nèi)在恒實科技領薪。此外，公司副總經(jīng)理、董秘李焱曾任恒實科技副總經(jīng)理、董事會秘書、董事，多名恒實科技前員工在前景無憂任職。董監(jiān)高、員工層面的深度交叉，拷問前景無憂的獨立性，以及是否涉及規(guī)避分拆上市等可能。

并且，前景無憂、恒實科技的大客戶都包括電網(wǎng)公司，尤其是前景無憂對第一大客戶構成嚴重依賴。有意思的是，恒實科技的年報顯示諸沁華在2018年6月已經(jīng)從副總經(jīng)理離任，與前景無憂招股書信息矛盾。如果恒實科技年報披露的信息為真，那么前景無憂招股書、新三板掛牌資料的披露是否真實？是否符合上市條件？開源證券保薦是否盡責？如果前景無憂披露的信息為真，那么恒實科技多年的定期報告的公告是否存在重大隱瞞？這些問題都有待公司給出答案。

董監(jiān)高、員工深度交叉拷問獨立性  是否屬于“二次上市”待考

招股書顯示，前景無憂是一家專注于在新型電力系統(tǒng)配用電領域提供智能物聯(lián)產(chǎn)品和數(shù)字化解決方案的高新技術企業(yè)，提供載波通信產(chǎn)品、計量產(chǎn)品、配網(wǎng)產(chǎn)品和電力數(shù)字化解決方案及服務。

前景無憂的前身彌亞微電子科技（北京）有限責任公司成立于2009年4月。2011年3月至2012年1月，創(chuàng)業(yè)板上市公司恒實科技通過先后兩次受讓原股東劉俊紅、景志國所持全部股權，將彌亞微變更為自己的全資子公司，公司后更名為前景無憂。

此后前景無憂的股權變動軌跡耐人尋味。第一次稀釋發(fā)生在2016年12月，恒實科技以1.1元/出資額的價格引入包括鉅泉科技、員工持股平臺等在內(nèi)的39名新股東，其自身僅認購267萬元新增注冊資本并放棄其余優(yōu)先認繳出資權，對前景無憂持股比例從100%驟降至51.16%。雖然恒實科技仍保留了控股地位，但已為后續(xù)的“出局”埋下了伏筆。

第一次稀釋的增資過程中，至少有6名恒實科技背景的員工股東（不包括高管）目前在前景無憂任職，包括恒實科技原人力資源總監(jiān)戚冬杰、恒實科技前區(qū)域經(jīng)理杜高超、恒實科技前部門經(jīng)理李安等。

恒實科技關鍵的第二次稀釋發(fā)生在2020年10月。恒實科技放棄優(yōu)先認繳出資權，景治軍、黃建林、邵宗衛(wèi)三人以2元/出資額的價格合計增資4400萬元，其中景治軍認繳其中1200萬元。增資完成后，恒實科技持股比例從51.16%進一步下滑至28.65%，景治軍為第一大股東，前景無憂正式從恒實科技控股子公司變?yōu)閰⒐晒尽?/p>

這一過程的核心操作者景治軍，彼時正是恒實科技的在職董事兼副總經(jīng)理。2010年12月至2020年9月，任恒實科技董事、副總經(jīng)理，時間長達8年。截至本招股說明書簽署日，景治軍直接持有前景無憂32.34%的股份；同時通過擔任德清健陽的執(zhí)行事務合伙人，能夠實際支配德清健陽持有的前景無憂22.22%的股份。綜上，景治軍實際可支配前景無憂股份表決權比例為54.56%。

除了景治軍，招股書披露前景無憂董事諸沁華，2005年5月至今歷任恒實科技總經(jīng)理助理、人力行政總監(jiān)、副總經(jīng)理，并且報告期內(nèi)在恒實科技領薪；前景無憂原監(jiān)事林東英2005 年5月至今歷任恒實科技職員、監(jiān)事、采購部商務主管，并且報告期內(nèi)在恒實科技領薪。

按照招股書的披露信息，前景無憂董事諸沁華、原監(jiān)事林東英還在恒實科技擔任要職，并且報告期內(nèi)在恒實科技領薪，可見關聯(lián)程度之深。二人薪酬由恒實科技支付，卻在前景無憂擔任董監(jiān)高職務，這種不尋常安排值得關注。

此外，前景無憂副總經(jīng)理兼董事會秘書李焱，其于2007年2月至2020年12月在恒實科技擔任副總經(jīng)理、董事會秘書、董事，長達13年之久。2021年1月，即前景無憂完成控制權轉移后僅兩個月，便轉任前景無憂副總經(jīng)理。

剝離前景無憂后，恒實科技扣非凈利潤常年虧損，是否屬于剝離優(yōu)質資產(chǎn)“二次上市”或規(guī)避分拆上市有待考證。

2020年是前景無憂脫離恒實科技控制的年份，同年，恒實科技扣非凈利潤大降33.32%至1.03億元。2021年，恒實科技扣非凈利潤更是一瀉千里，扣非歸母凈利潤虧損達到1.78億元，同比下滑272.66%。2024年，恒實科技扣非凈利潤虧損11.34億元，同比暴跌3164.34%。2025年，虧損雖有所收窄，但歸母凈利潤仍為虧損6.99億元，扣非凈利潤虧損7.63億元。

盡管恒實科技稱虧損的原因與剝離前景無憂并無多大關聯(lián)，但前景無憂的凈利潤表現(xiàn)確實比恒實科技靚麗很多。2022-2025年，前景無憂分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.17億元、5.82億元、7.02億元、6.94億元；分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.44億元、0.87億元、1.08億元、0.95億元。

信披嚴重“打架”  開源證券是否勤勉盡責

上文提到，據(jù)招股書的披露，前景無憂董事諸沁華2005 年5月至今歷任恒實科技總經(jīng)理助理、人力行政總監(jiān)、副總經(jīng)理，并且報告期內(nèi)在恒實科技領薪。此外，前景無憂2025年3月份的掛牌資料也顯示，“諸沁華2005 年5 月至今歷任恒實科技總經(jīng)理助理、人力行政總監(jiān)、副總經(jīng)理”。

但恒實科技2018年年報顯示，諸沁華2018年6月就已經(jīng)從副總經(jīng)理崗位離任，并且后來的年報等定期報告中，皆不見高管序列中有諸沁華。

那么，究竟是前景無憂招股書、新三板掛牌資料（主辦券商也是開源證券）披露的信息為真，還是上市公司恒實科技披露的信息為真？

如果恒實科技年報披露的信息為真，那么前景無憂招股書、新三板掛牌資料的披露是否真實？是否符合上市條件？開源證券保薦是否盡責？如果前景無憂披露的信息為真，那么恒實科技多年的定期報告的公告是否存在重大隱瞞？這些問題都有待公司給出答案。

對單一客戶構成嚴重依賴  巨額分紅后募資補流

公開資料顯示，前景無憂、恒實科技的大客戶都包括電網(wǎng)公司。比如，恒實科技最后一年度披露大客戶名稱的2015年，對第一大客戶國家電網(wǎng)的銷售比例合計52%。但2025年，恒實科技對第一大客戶的銷售比例為9%，已經(jīng)明顯下降。

值得關注的是前景無憂對第一大客戶構成重大依賴，2025年銷售比例超50%。2023-2025年，前景無憂對第一大客戶國家電網(wǎng)的銷售收入占比分別為43.85%、41.96%和56.79%，呈持續(xù)攀升趨勢；同期對前五大客戶的銷售收入占比分別為86.87%、82.27%和82.61%。

前景無憂解釋稱，公司的終端客戶主要集中于國家電網(wǎng)的原因系：（1）電力行業(yè)特性使得下游客戶集中度高；（2）同行業(yè)可比公司也具備客戶集中度高的特點。

按照IPO監(jiān)管口徑，發(fā)行人來自單一大客戶主營業(yè)務收入或毛利貢獻占比超過50%的，原則上應認定為對該單一大客戶存在重大依賴。對于客戶集中度較高的情況，保薦機構應重點關注其合理性、客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務的持續(xù)性。

2023年-2025年，前景無憂進行了三次現(xiàn)金分紅，合計分紅高達7560萬元。

此次IPO，前景無憂計劃募集5.74億元，其中5000萬元將直接用于補充流動資金。這種“先分紅、后募資補流”的操作，引發(fā)了市場投資者質疑：既然公司有資金用于分紅，為何還要向公眾伸手要錢？

并且，前景無憂賬面并“不差錢”。截至2025年末，前景無憂賬上貨幣資金高達3.93億元，占其總資產(chǎn)的47.92%，接近五成。更為關鍵的是，公司資產(chǎn)負債率僅為33.52%。