■新冠肺炎疫情的發(fā)生，給全球經(jīng)濟金融發(fā)展帶來了沖擊，市場避險情緒高漲。在此背景下，相對穩(wěn)定的中國債券市場再次成為全球資金的避險場所，境外投資者對人民幣債券的關(guān)注度、持債規(guī)模持續(xù)提升。

■從發(fā)展趨勢看，中美十年期國債收益率利差不斷走闊，已從2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中國國債作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值更為凸顯。

■堅定不移擴大金融業(yè)開放，是我國長期的發(fā)展戰(zhàn)略。我國可進(jìn)一步完善債券市場配套制度建設(shè)，發(fā)揮上海國際金融中心與自貿(mào)試驗區(qū)建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等先行先試優(yōu)勢，進(jìn)一步推動中國債券市場對外開放，鞏固提升海外影響力。

近年來，我國金融業(yè)開放水平持續(xù)提升，人民幣債券受到越來越多的境外投資者關(guān)注。年初以來，人民幣債券市場保持了穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，基于高收益、穩(wěn)定性、獨立性等多重優(yōu)勢，正在成為境內(nèi)外資金新的“避風(fēng)港”。根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年6月末，境外機構(gòu)持有銀行間市場債券規(guī)模達(dá)2.51萬億元。中央國債登記結(jié)算公司公布的托管數(shù)據(jù)也顯示，境外機構(gòu)持債規(guī)模已實現(xiàn)19個月的連續(xù)增長?？傮w來看，人民幣債券市場開放正處于一個重要的戰(zhàn)略機遇期。

中國債券市場已步入全面開放階段

伴隨著金融業(yè)發(fā)展與人民幣國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，中國債券市場對外開放程度不斷提高，境外投資者入市的便利度也顯著提升。目前境外投資者參與我國債券市場可以自由選擇以下兩種途徑：直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(CIBM)全球通模式和香港“債券通”模式。

從投資主體看，中國銀行間債券市場已面向全球所有類型投資者打開了大門。2005年中國人民銀行批準(zhǔn)泛亞基金和亞債中國基金進(jìn)入銀行間債券市場進(jìn)行現(xiàn)券交易。2010年人民銀行將參與主體擴展至境外央行、港澳人民幣清算行與境外參加銀行等三類機構(gòu)。2016年，人民銀行發(fā)布3號公告，放開銀行間債券市場對各類合格境外投資者的市場準(zhǔn)入，這標(biāo)志著“全球通”啟動，債市開放全面提速。2017年2月，國家外匯管理局針對已參與銀行間債券市場的境外投資機構(gòu)，進(jìn)一步開放了外匯衍生品市場。同年7月，中國推出“債券通”北向通業(yè)務(wù)，為境外投資者提供靈活的選擇。2019年，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶。2020年，進(jìn)一步取消QFII/RQFII投資額度限制，市場開放程度繼續(xù)提升。

同時，為便利境外投資者入市，我國積極探索銀行間債券市場建設(shè)與國際接軌的規(guī)則體系，優(yōu)化入市服務(wù)流程。2014年，人民銀行發(fā)布《關(guān)于開展全球法人機構(gòu)識別編碼國內(nèi)注冊工作的公告》，全球法人機構(gòu)識別編碼(LEI)系統(tǒng)在國內(nèi)正式落地。2015年，人民銀行大幅放開對境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金三類機構(gòu)在銀行間市場的投資限制，將申請程序簡化為備案制。2020年2月，人民銀行等主管部門聯(lián)合上海市政府共同推出“30條意見”，提出可允許境外機構(gòu)自主選擇簽署中國銀行間市場交易商協(xié)會(NAFMII)、中國證券期貨市場(SAC)或國際掉期與衍生工具協(xié)會(ISDA)衍生品主協(xié)議。這一系列舉措彰顯出我國堅定不移推動金融業(yè)開放的決心。

中國債券市場有望成為“避風(fēng)港”

在2008年金融危機后，由于歐美國家長期采取量化寬松政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，使得利率始終處于較低水平，進(jìn)而導(dǎo)致國際上的債券投資者部分轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟體主權(quán)債。中國作為全球最大的新興經(jīng)濟體，擁有全球第二大規(guī)模的債券市場，已受到一定關(guān)注。

新冠肺炎疫情的發(fā)生，給全球經(jīng)濟金融發(fā)展帶來了沖擊，市場避險情緒高漲。在此背景下，相對穩(wěn)定的中國債券市場再次成為全球資金的避險場所，境外投資者對人民幣債券的關(guān)注度、持債規(guī)模持續(xù)提升。從供給角度看，各國紛紛采取財政刺激政策，國債發(fā)行規(guī)模較往年有較大幅度提高。從需求角度看，避險情緒蔓延使得全球債券投資成為熱門。然而，美國國債雖然長期以來一直受到國際投資者追捧，但是在今年一季度卻遭遇到投資者的拋售。美國財政部2020年2月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國際投資者共持有7.08萬億美元的美國國債，占比達(dá)30.25%。然而，隨著疫情蔓延與局勢變化，美國國債轉(zhuǎn)而受到境外投資者拋售，這導(dǎo)致3月份國際投資者持債規(guī)模降至6.82萬億美元。4月，國際投資者持有的美國國債進(jìn)一步降至6.78萬億美元。總體來看，美國國債被短期拋售的原因一方面在于疫情沖擊加大，以及石油價格暴跌影響經(jīng)濟穩(wěn)定;另一方面可能在于資本流動趨緊迫使部分新興經(jīng)濟體央行拋售美債。

與海外市場形成鮮明對比的是，今年以來，我國銀行間債券市場總體延續(xù)了資金持續(xù)流入的良好態(tài)勢，外資流入“逆市增強”。根據(jù)中債信息網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，在全球金融市場波動最為劇烈的3月份，境外機構(gòu)仍增持62.15億元中國利率債和高等級信用債，環(huán)比上升0.32%。

境外投資者投資人民幣債券有良好預(yù)期

結(jié)合有關(guān)調(diào)研情況，境外投資者不斷增持人民幣債券的因素主要集中在高收益、經(jīng)濟穩(wěn)定預(yù)期與獨立性強等幾個方面。這同時也是境外主流債券指數(shù)(如彭博巴克萊全球債券綜指)納入中國債券市場的原因。

1。全球“負(fù)利率”環(huán)境下，人民幣債券收益率具有吸引力

在疫情沖擊下，各國對中長期國債供給擴大的預(yù)期與長期低利率水平使得國債收益率不斷下降，中國國債收益率雖然也呈現(xiàn)低位“小幅震蕩”態(tài)勢，但與海外“負(fù)利率”情況相比，總體較高的收益率水平仍具有吸引力。截至4月末，美國十年期收益率為0.64%，英國僅為0.33%，日本與歐洲已處于負(fù)利率水平，中國十年期國債收益率卻達(dá)到2.538%，相對其他國家主權(quán)債具有巨大優(yōu)勢。從發(fā)展趨勢看，中美十年期國債收益率利差不斷走闊，已從2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中國國債作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值更為凸顯。

2。中國經(jīng)濟長期向好發(fā)展態(tài)勢不變

近來，國際形勢復(fù)雜化，全球不確定因素增多，不少新興經(jīng)濟體也暴露出了金融市場不健全、法規(guī)法律不完備、經(jīng)濟體系脆弱易波動等問題。與此相比，作為全球經(jīng)濟的重要“引擎”，中國經(jīng)濟始終保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動力不斷增強，債券市場作為“晴雨表”客觀反映了這樣的情況。

疫情期間，中國經(jīng)濟雖然受到了較大的影響，但是不改中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢，經(jīng)過這次風(fēng)雨洗禮，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的勢頭更為明顯和強勁。人民銀行、財政部等主管部門亦積極出臺各項政策打通融資渠道，保障充足的市場流動性，為中國金融市場平穩(wěn)運行保駕護(hù)航，使主要經(jīng)濟指標(biāo)快速迎來反彈。根據(jù)IMF測算，預(yù)計2020年歐美等發(fā)達(dá)國家GDP將萎縮8%，而中國是最有可能實現(xiàn)增長的主要經(jīng)濟體。對中國經(jīng)濟長期向好的發(fā)展預(yù)期將強力提振境外投資者進(jìn)入中國債券市場的信心。

3。在全球動蕩的情況下，中國債券市場保持相對的獨立性

受疫情與石油價格暴跌的影響，從3月份起全球金融市場進(jìn)入高度波動階段。除美股多次熔斷外，作為傳統(tǒng)避險場所的美國國債市場也出現(xiàn)震蕩，美銀美林MOVE指數(shù)攀升至2008年金融危機以來的最高水平，進(jìn)而擴散至全球金融市場。在這個過程中，中國債券市場始終保持著相對穩(wěn)定，并未加入全球市場共振行列，十年期國債波動率與信用債違約率均從3月份開始呈現(xiàn)小幅震蕩的穩(wěn)定態(tài)勢。

中國債券市場的穩(wěn)定性一方面得益于中國在采用穩(wěn)貨幣+寬財政宏觀調(diào)控政策的同時，采用更加靈活適度的方式，確保市場流動性合理充裕，對受疫情沖擊嚴(yán)重的民營企業(yè)和中小微企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)扶持;另一方面則是持續(xù)開展的防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、金融業(yè)更高水平擴大對外開放等重要戰(zhàn)略效果逐步顯現(xiàn)。

對于境外投資者而言，可充分利用中國債券市場與全球金融市場的低相關(guān)性，進(jìn)行分散化資產(chǎn)組合配置降低風(fēng)險。

4。納入全球主流債券指數(shù)有望形成數(shù)千億美元的增量配置

基于上述主要因素，國際各主流債券指數(shù)近年來均推出計劃與措施，逐步提升人民幣債券納入其指數(shù)體系的比重。例如，2019年4月，以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債正式被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，今后以人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。同年9月，美國摩根大通宣布，自2020年2月28日起的10個月內(nèi)，計劃將9只中國政府債券納入其旗下多項債券投資追蹤指數(shù)。據(jù)測算，若假定跟蹤這些指數(shù)的投資人嚴(yán)格復(fù)制跟蹤的指數(shù)權(quán)重，則將會為中國債券市場帶來3000億美元左右的資金。結(jié)合近年來境外投資者以配置人民幣利率債為主的特點，外資對我國國債和政策性銀行債券的需求將進(jìn)一步擴大，有望提升債券的流動性，并進(jìn)一步推動我國債券市場的對外開放。

積極推動中國債券市場更高水平對外開放

堅定不移擴大金融業(yè)開放，是我國長期的發(fā)展戰(zhàn)略。在疫情對國際金融市場帶來沖擊的背景下，我國可進(jìn)一步完善債券市場配套制度建設(shè)，發(fā)揮上海國際金融中心與自貿(mào)試驗區(qū)建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等先行先試優(yōu)勢，進(jìn)一步推動中國債券市場對外開放，鞏固提升海外影響力。

1。進(jìn)一步對接國際慣例，優(yōu)化債券市場服務(wù)

一是持續(xù)完善市場準(zhǔn)入機制，為境外投資者提供便利化入市服務(wù)。對標(biāo)“30條意見”關(guān)于“繼續(xù)擴大債券市場對外開放，進(jìn)一步便利境外投資者備案入市”等要求，把握效率、安全等關(guān)鍵因素，推動境內(nèi)外市場制度的有效接軌，持續(xù)推動完善直接投資銀行間債券市場的“全球通”模式等，如延長交易時間、加強循環(huán)結(jié)算機制等，不斷優(yōu)化、簡化境外投資者入市流程和手續(xù)。同時可加大海外宣介力度，讓更多投資者熟悉、關(guān)注真實的中國債券市場信息。

二是可依托自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新優(yōu)勢，積極試點國際化市場規(guī)則。2020年《政府工作報告》中明確提出要“賦予自貿(mào)試驗區(qū)更大改革開放自主權(quán)”。結(jié)合債市開放實際，建議可在“30條意見”提出的允許境外投資者自由選擇NAFMII、SAC與ISDA作為衍生品主協(xié)議基礎(chǔ)上，采取“沙箱試驗”方式，探索允許其自由選擇GMRA或NAFMII作為回購主協(xié)議，從而最大限度提升境外投資者對國內(nèi)規(guī)則適用的便利度、認(rèn)可度。

2。進(jìn)一步推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)合作，提升債市服務(wù)的安全性與效率

一是對標(biāo)國際，高質(zhì)量推動金融基礎(chǔ)設(shè)施跨境深度合作與互聯(lián)互通。根據(jù)全國金融工作會議關(guān)于“加強金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通”等政策要求，建議統(tǒng)籌境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施，提升效率與安全性，為跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施合作、境外投資者參與帶來便利。在思路方面，可參考國際通行的規(guī)則，貫徹“中央確權(quán)”原則，傳承發(fā)揚適合中國國情、透明高效的托管體制，保護(hù)投資人合法權(quán)益，確保交易結(jié)算安全高效;通過“穿透監(jiān)管”，為我國主管部門提供底層穿透、完整準(zhǔn)確的監(jiān)測數(shù)據(jù)，為監(jiān)管決策提供科學(xué)專業(yè)的依據(jù);通過協(xié)同提升“多級服務(wù)”效率，實現(xiàn)合作共贏。同時，持續(xù)加強與國際金融基礎(chǔ)設(shè)施、全球托管銀行和代理機構(gòu)的互聯(lián)合作與優(yōu)勢互補，支持中資結(jié)算代理行向托管行轉(zhuǎn)型，滿足各類債券市場參與者的差異化需求，為境外投資者提供更為便捷安全的入市服務(wù)。

二是可對接“一帶一路”建設(shè)與人民幣國際化戰(zhàn)略，在積極對接歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的同時，積極探索中俄、中韓等周邊國家雙邊本幣結(jié)算與債市互聯(lián)互通，持續(xù)提升人民幣債券業(yè)務(wù)在國際市場的參與度。

三是可根據(jù)《金融業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》的要求，發(fā)揮中債金融估值中心等第三方金融估值平臺作用，對標(biāo)國際市場規(guī)則，建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高參與跨國金融服務(wù)參與者的身份透明度。

3。推動金融產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新，豐富債券市場功能

一是創(chuàng)新債券衍生品，豐富風(fēng)險對沖工具，逐步完善衍生品市場功能，進(jìn)一步豐富外匯期權(quán)等產(chǎn)品類型。例如，未來或可逐步向各類境外投資者放開國債期貨等品種限制，研究推出人民幣債券利率期權(quán)，完善掉期、遠(yuǎn)期交易機制等，為境外投資者參與人民幣債券交易提供更為完善的風(fēng)險對沖工具。

二是強化債券收益率價格基準(zhǔn)作用，提升“中國價格”影響力。近年來上海關(guān)鍵收益率(SKY)、中債iBoxx指數(shù)、中債長三角系列債券指數(shù)的發(fā)布，逐步構(gòu)建起市場化的人民幣定價體系，受到國內(nèi)外廣泛關(guān)注。建議依托中債估值中心等金融信息服務(wù)商，發(fā)揮中國最完整最連續(xù)的債券市場數(shù)據(jù)庫優(yōu)勢，引入大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等技術(shù)提升金融信息服務(wù)水平，擴大“中國價格”的國際影響力。

三是發(fā)揮“風(fēng)險管理中樞”“流動性管理閥門”的作用，推動人民幣債券擔(dān)保品跨境使用。債券流動性好、價格穩(wěn)定，是支撐資金融通所需的天然優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品，可以起到風(fēng)險減震器和市場穩(wěn)定器的作用，這也是全球投資者長期關(guān)注高等級債券的重要原因。目前人民幣債券跨境擔(dān)保品業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，覆蓋貨幣互換、債券作為期貨保證金和跨境融資等多個領(lǐng)域。建議未來依托中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心等平臺，發(fā)揮債券擔(dān)保品在跨境、跨市場、跨平臺使用的優(yōu)勢，為境內(nèi)外投資者提供多元化、集成化的風(fēng)險管理服務(wù)。

總體來看，中國債券市場正處于對外開放的重要戰(zhàn)略機遇期、功能提升的關(guān)鍵時期。我國債券市場深層次改革正全面推進(jìn)，開放創(chuàng)新的步伐正穩(wěn)步前行?？梢灶A(yù)見，隨著人民幣債券市場的穩(wěn)健發(fā)展，全球投資者關(guān)注度將持續(xù)提升，投資人民幣債券正當(dāng)時。

(閆彥明系中央結(jié)算公司上海總部研發(fā)部總經(jīng)理、經(jīng)濟學(xué)博士，應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后;阮立遙系中央結(jié)算公司上?？偛垦邪l(fā)部業(yè)務(wù)經(jīng)理)