先說(shuō)結(jié)論：

1、2020年受到新冠影響，國(guó)債利率下行壓力加大，理論上這將會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)公司投資端產(chǎn)生重要影響。 今年3月份美國(guó)10年期國(guó)債收益率最低達(dá)到0.54%，一路下探到1953年以來(lái)的歷史新低; 而我國(guó)10年期國(guó)債收益率也于今年4月份下降到2.49%，也是自該指標(biāo)發(fā)布以來(lái)的歷史新低。

本文試圖回答一個(gè)一直困擾業(yè)界和監(jiān)管的問(wèn)題，中國(guó)未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率也會(huì)隨著國(guó)債收益率的走低而逐漸降低嗎?

2、2019年我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模13.7萬(wàn)億，占GDP比重的13.8%。

2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模7.0萬(wàn)億美元，占GDP比重為34%。 近些年中國(guó)GDP占美國(guó)GDP的比重也在持續(xù)上升，已經(jīng)由2010年的41%上升到2019年的67%。

從中美兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模比較來(lái)看，中國(guó)壽險(xiǎn)投資資產(chǎn)規(guī)模還是偏低的。 現(xiàn)階段，中國(guó)壽險(xiǎn)投資資產(chǎn)大致占美國(guó)的40%(中國(guó)GDP占美國(guó)GDP的67%)，壽險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展規(guī)模還有很大的上升空間。

3、近年來(lái)，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率要高于美國(guó)，且呈現(xiàn)出更高的波動(dòng)性。

從趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率波動(dòng)性高于10年期國(guó)債，且兩者走勢(shì)并不趨同。 另外，與10年期國(guó)債收益率的關(guān)系不同，上證指數(shù)收益率對(duì)中國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率具有正影響關(guān)系。

與此相反，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率波動(dòng)性低于10年期國(guó)債，且兩者走勢(shì)趨同。 10年期國(guó)債收益率對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率具有顯著性正影響，且擬合度高達(dá)93%。 可以說(shuō)，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率與其國(guó)債收益率密切相關(guān)，甚至我們可以通過(guò)0.74*美國(guó)10年前國(guó)債收益率+2.5%，推算美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率! 與中國(guó)情況不同，道瓊斯指數(shù)收益率對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率影響關(guān)系不顯著。

這形成了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，即美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率受?chē)?guó)債收益率影響大，而中國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率受資本市場(chǎng)影響大。 記住這一點(diǎn)很重要，我們后文還會(huì)專(zhuān)門(mén)分析。

4、2020年5月，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)里面，股票基金投資占比13.3%。從趨勢(shì)來(lái)看，相比2013年提高了2.1個(gè)百分點(diǎn)。

2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比為29%，相比2006年下降了1個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端分為一般賬戶(hù)和獨(dú)立賬戶(hù)。兩者的區(qū)別在于，前者是除投連險(xiǎn)外的壽險(xiǎn)產(chǎn)品賬戶(hù);而后者是投連險(xiǎn)的單獨(dú)賬戶(hù)。 獨(dú)立賬戶(hù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有投保人或者被保險(xiǎn)人承擔(dān)，因此其高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比往往比較高。 2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)一般賬戶(hù)股票投資資產(chǎn)占比2.2%，相比2006年下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。

與一般賬戶(hù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明顯不同，2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)立賬戶(hù)股票投資資產(chǎn)占比76%，相比2006年下降4個(gè)百分點(diǎn)。

兩個(gè)賬戶(hù)合計(jì)，權(quán)益資產(chǎn)占比達(dá)到了29%。

與美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)相比，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的權(quán)益占比既高又低。 高指的是，與一般賬戶(hù)相比，我們是13:2。 低指的是，與合計(jì)賬戶(hù)相比，我們是13:29。

當(dāng)然，這其實(shí)也是中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)在負(fù)債端進(jìn)行保障和投資捆綁銷(xiāo)售導(dǎo)致的資產(chǎn)端的必然結(jié)果。 即在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端方面，我們無(wú)法像美國(guó)那樣將保險(xiǎn)公司需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和保戶(hù)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)清晰地區(qū)分開(kāi)，讓產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資分析變得更為“復(fù)雜”。

幸運(yùn)的是，我們找到了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)固定類(lèi)投資收益率指標(biāo)，結(jié)合壽險(xiǎn)行業(yè)總體投資收益率，且根據(jù)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比重，我們推算出了美國(guó)權(quán)益類(lèi)投資收益率。

也許本文最大的貢獻(xiàn)之一就是將過(guò)去50年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率拆解出了固收資產(chǎn)收益率和權(quán)益資產(chǎn)收益率。

從趨勢(shì)來(lái)看，自1985年以來(lái)固收資產(chǎn)收益率持續(xù)走低，這與美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)基本吻合。而權(quán)益類(lèi)投資收益率呈現(xiàn)出較高的波動(dòng)性。

我們進(jìn)一步的研究表明，10年期國(guó)債收益率對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)固定類(lèi)投資收益率的影響系數(shù)變得更大了!這充分結(jié)果表明兩者之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

在進(jìn)行權(quán)益投資收益率與道瓊斯指數(shù)收益率的分析的時(shí)候，我們卻發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人費(fèi)解的現(xiàn)象，二者的關(guān)系居然并不顯著。 我們內(nèi)部討論認(rèn)為這可能是由于2000年之后日益流行的資本市場(chǎng)對(duì)沖工具引起的。

2000年以后，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)沖機(jī)制(具體包括機(jī)制、工具、思想和會(huì)計(jì)政策等)逐漸興盛起來(lái)，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言又具有了新的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避通道。 理論上會(huì)降低保險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益資產(chǎn)投資收益率與市場(chǎng)的密切關(guān)聯(lián)。對(duì)此，我們恰好可以使用美國(guó)權(quán)益類(lèi)投資收益率和道瓊斯指數(shù)收益率進(jìn)行驗(yàn)證。

研究結(jié)果表明，在2000年之前，道瓊斯指數(shù)對(duì)權(quán)益類(lèi)投資收益率的影響系數(shù)是顯著為正的; 而在2000年之后，美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資收益率甚至可以獨(dú)立于道瓊斯指數(shù)走勢(shì)，二者在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著關(guān)系。

受歷史壽險(xiǎn)倒閉潮影響，2000年以后對(duì)沖機(jī)制使得保險(xiǎn)公司權(quán)益收益率不完全跟隨市場(chǎng)，這一推斷得到了證實(shí)。 市場(chǎng)差的時(shí)候，也有收益，市場(chǎng)好的時(shí)候，跑不贏市場(chǎng)，只賺阿爾法收益。

5、中國(guó)目前的壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率與國(guó)債收益率相關(guān)不顯著。一個(gè)可能原因是樣本數(shù)據(jù)比較少，統(tǒng)計(jì)區(qū)間比較短。 理論上，險(xiǎn)資是以固定收益為主，高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡類(lèi)型的資金。從長(zhǎng)期來(lái)看，理應(yīng)與國(guó)債收益率高度正相關(guān)。

由于中國(guó)目前沒(méi)有比較好和充分的對(duì)沖機(jī)制，整體收益率自然與股市收益率高度相關(guān)。

從以上的分析，我們得知，美國(guó)應(yīng)對(duì)10年期國(guó)債收益率下降的主要方法有二：

提高了一些信用風(fēng)險(xiǎn)較高的固收比重，但是次級(jí)債危機(jī)之后，有所收斂。

提高股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，但是通過(guò)很好的對(duì)沖工具來(lái)賺取阿爾法收益，以減少波動(dòng)性。

這兩個(gè)方法使得近些年來(lái)，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益率一直在試圖脫離10年期國(guó)債收益率的束縛。

6、對(duì)中國(guó)的啟示：

我們想到的應(yīng)對(duì)中國(guó)面臨的長(zhǎng)期低利率環(huán)境的對(duì)策是：長(zhǎng)、寬、高。

拉長(zhǎng)投資期限，縮短資產(chǎn)與負(fù)債久期差。我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)久期錯(cuò)配依然嚴(yán)重，負(fù)債久期12.44年，而資產(chǎn)久期5.77年。 實(shí)際上，美國(guó)一般賬戶(hù)債券類(lèi)資產(chǎn)10年以上的資產(chǎn)配置占比超過(guò)70%，而債券類(lèi)資產(chǎn)占一般賬戶(hù)的總投資資產(chǎn)也是70%。

拉寬投資種類(lèi)，介于純固定標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和純權(quán)益產(chǎn)品的中間類(lèi)產(chǎn)品，顯然會(huì)越來(lái)越豐富。一些非標(biāo)固定收益類(lèi)產(chǎn)品勢(shì)必占比會(huì)越來(lái)越多。 一些信用風(fēng)險(xiǎn)較高的固收產(chǎn)品勢(shì)必也會(huì)越來(lái)越多。盡管我們以為現(xiàn)在的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常高了，那只能說(shuō)我們還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)美國(guó)、日本的壽險(xiǎn)倒閉潮，只能說(shuō)我們的風(fēng)險(xiǎn)容忍度比較低。

拉高風(fēng)險(xiǎn)偏好，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，只有提高風(fēng)險(xiǎn)偏好才能勉強(qiáng)使得險(xiǎn)資收益率下降幅度低于國(guó)債收益率下降幅度。 但是，在提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，被動(dòng)提高權(quán)益占比的時(shí)候，更要注意對(duì)沖和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利工具。 當(dāng)然，中國(guó)資本市場(chǎng)的配套設(shè)施無(wú)疑將是非常重要的，比如T+0，允許做空，降低交易成本等等。

正文：

2020年受到新冠影響，國(guó)債利率下行壓力加大，理論上這將會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)公司投資端產(chǎn)生重要影響。 今年3月份美國(guó)10年期國(guó)債收益率最低達(dá)到0.54%，一路下探到1953年以來(lái)的歷史新低; 而我國(guó)10年期國(guó)債收益率也于今年4月份下降到2.49%，也是自該指標(biāo)發(fā)布以來(lái)的歷史新低。

本文試圖回答一個(gè)一直困擾業(yè)界和監(jiān)管的問(wèn)題，中國(guó)未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率也會(huì)隨著國(guó)債收益率的走低而逐漸降低嗎?

實(shí)際上，去年“13精”針對(duì)中美壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)配置做過(guò)專(zhuān)門(mén)分析，可見(jiàn)中國(guó)向左，美國(guó)向右，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的“山海之爭(zhēng)”(8月第1周總第34次，“13精”數(shù)據(jù)庫(kù)更新公告)。 壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率到底與國(guó)債收益率存在什么關(guān)系呢，本次國(guó)債收益率下行，又將如何影響中美壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率? 我們將視角聚焦中美壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率的趨勢(shì)比較。

1

中美兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)

規(guī)模比較

圖1.1給出了中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模及占GDP比重

2019年我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模13.7萬(wàn)億，占GDP比重的13.8%。 需要說(shuō)明的是，我們是使用81家壽險(xiǎn)公司和投資資產(chǎn)給定公式計(jì)算而得的(計(jì)算公式可見(jiàn)81家壽險(xiǎn)公司，投資收益率排行榜)。 與銀保監(jiān)會(huì)公布的2019年保險(xiǎn)行業(yè)可運(yùn)用資產(chǎn)余額18.5萬(wàn)億相比較低，當(dāng)然后者數(shù)據(jù)也包括財(cái)險(xiǎn)行業(yè)，占GDP比重為18.7%。

圖1.2給出了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模及占GDP比重

2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模7.0萬(wàn)億美元，占GDP比重為34%。 近些年中國(guó)GDP占美國(guó)GDP的比重也在持續(xù)上升，已經(jīng)由2010年的41%上升到2019年的67%。

從中美兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模比較來(lái)看，中國(guó)壽險(xiǎn)投資資產(chǎn)規(guī)模還是偏低的。 現(xiàn)階段，中國(guó)壽險(xiǎn)投資資產(chǎn)大致占美國(guó)的40%(中國(guó)GDP占美國(guó)GDP的67%)，壽險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展規(guī)模還有很大的上升空間。

2

中美兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資

收益率比較

圖2.1給出了中美兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率的走勢(shì)對(duì)比

從趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率要高于美國(guó)，且呈現(xiàn)出更高的波動(dòng)性。

圖2.2給出了中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率和10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)情況

2019年中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率5.2%，高于10年期國(guó)債收益率2個(gè)百分點(diǎn)。 從趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率波動(dòng)性高于10年期國(guó)債，且兩者走勢(shì)并不趨同。

圖2.3給出了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率和10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)情況

2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率為4.7%，也高于10年期國(guó)債收益率1.8個(gè)百分點(diǎn)。 從趨勢(shì)來(lái)看，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率波動(dòng)性低于10年期國(guó)債，且兩者走勢(shì)趨同。

進(jìn)一步，我們將從定量的角度來(lái)看中美兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率與10年期國(guó)債收益率關(guān)系。

圖2.4給出了中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率與10年期國(guó)債收益率的定量關(guān)系

不難發(fā)現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率對(duì)中國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率具有負(fù)影響關(guān)系，統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

圖2.5給出了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率與10年期國(guó)債收益率的定量關(guān)系

與中國(guó)情況有所不同，10年期國(guó)債收益率對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率具有顯著性正影響，且擬合度高達(dá)93%。 可以說(shuō)，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率與其國(guó)債收益率密切相關(guān)，甚至我們可以通過(guò)0.74*美國(guó)10年前國(guó)債收益率+2.5%，推算美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率!

那么，為什么中美兩國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率與國(guó)債收益率存在不一樣的走勢(shì)關(guān)系呢。 我們首先想到的是兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置差異，本質(zhì)上也就是權(quán)益和固收的配置結(jié)構(gòu)區(qū)別。 在進(jìn)入資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)比較之前，我們先比較一下壽險(xiǎn)投資收益率與資本市場(chǎng)主要指數(shù)收益率關(guān)系。

圖2.6給出了中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率與上證收益率的定量關(guān)系

與10年期國(guó)債收益率的關(guān)系不同，上證指數(shù)收益率和中國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率具有正相關(guān)性，統(tǒng)計(jì)上不顯著。

圖2.7給出了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率與道瓊斯指數(shù)收益率的定量關(guān)系

道瓊斯指數(shù)收益率和美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率也具有正相關(guān)性，但不顯著。

這形成了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，即美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率受?chē)?guó)債收益率影響大。相比而言，中國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率受資本市場(chǎng)影響大。 記住這一點(diǎn)很重要，我們后文還會(huì)專(zhuān)門(mén)分析。

3

中美兩國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較

圖3.1給出了中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況

需要說(shuō)明的是，銀保監(jiān)會(huì)只是公布了保險(xiǎn)行業(yè)的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，考慮到壽險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)占保險(xiǎn)行業(yè)的83%，我們權(quán)且將其視為壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的近似替代。

2020年5月，股票基金投資占比13.3%。從趨勢(shì)來(lái)看，相比2013年提高了2.1個(gè)百分點(diǎn)。

圖3.2給出了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況

2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)股票投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比為29%，相比2006年下降了1個(gè)百分點(diǎn)。

不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)要比中國(guó)高，理論上其受股市收益率影響應(yīng)該也更大，可實(shí)際情況是美國(guó)壽險(xiǎn)投資收益率與國(guó)債收益率的關(guān)系更大，與股市收益率的關(guān)系不大; 而中國(guó)正好相反，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率與股市收益率正相關(guān)，與國(guó)債收益率關(guān)系反而是負(fù)相關(guān)。

這背后的機(jī)理是什么?在面臨長(zhǎng)期的低利率風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，弄清楚這些問(wèn)題，對(duì)于形成中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)期投資邏輯很重要。

4

美國(guó)投資收益率

背后形成機(jī)理

實(shí)際上，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端分為一般賬戶(hù)和獨(dú)立賬戶(hù)。 兩者的區(qū)別在于，前者是除投連險(xiǎn)外的壽險(xiǎn)產(chǎn)品賬戶(hù);而后者是投連險(xiǎn)的單獨(dú)賬戶(hù)。獨(dú)立賬戶(hù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有投保人或者被保險(xiǎn)人承擔(dān)，因此其高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比往往比較高。 反觀中國(guó)這一邊，投連險(xiǎn)占比并不很高，而且中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)更喜歡將保障和投資捆綁成其他產(chǎn)品銷(xiāo)售。保險(xiǎn)公司將保障功能與儲(chǔ)蓄功能捆綁在一起，最終的結(jié)果是產(chǎn)品異常復(fù)雜。

圖4.1給了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)一般賬戶(hù)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況

2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)一般賬戶(hù)股票投資資產(chǎn)占比2.2%，相比2006年下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖4.2給了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)立賬戶(hù)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況

與一般賬戶(hù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明顯不同，2018年美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)立賬戶(hù)股票投資資產(chǎn)占比76%，相比2006年下降4個(gè)百分點(diǎn)。

兩個(gè)賬戶(hù)合計(jì)，權(quán)益資產(chǎn)占比29%。

這充分表明，美國(guó)保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)端與負(fù)債端的匹配似乎更為契合。 其由保戶(hù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶(hù)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較高。而對(duì)于不是保戶(hù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，其配置將安全性放在了首位。

與美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)相比，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的權(quán)益占比既高又低。 高指的是，與一般賬戶(hù)相比，我們是13:2。 低指的是，與合計(jì)賬戶(hù)相比，我們是13:29。 當(dāng)然，這其實(shí)也是中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)在負(fù)債端進(jìn)行保障和投資捆綁銷(xiāo)售導(dǎo)致的資產(chǎn)端的必然結(jié)果。 即在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端方面，我們無(wú)法像美國(guó)那樣將保險(xiǎn)公司需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和保戶(hù)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)清晰地區(qū)分開(kāi)，讓產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資分析變得更為“復(fù)雜”。

圖4.3給了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)固定類(lèi)投資收益率和權(quán)益類(lèi)投資收益率的走勢(shì)

2018年美國(guó)固定類(lèi)投資收益率為4.2%，權(quán)益類(lèi)投資收益率為6.1%。 從趨勢(shì)來(lái)看，自1985年以來(lái)固定類(lèi)投資收益率持續(xù)走低，這與美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)基本吻合。而權(quán)益類(lèi)投資收益率呈現(xiàn)出較高的波動(dòng)性。 接下來(lái)，我們將分別針對(duì)固定類(lèi)投資收益率與10年期國(guó)債收益率關(guān)系、權(quán)益類(lèi)投資收益率與道瓊斯指數(shù)關(guān)系進(jìn)行定量擬合。

圖4.4給了美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)固定類(lèi)投資收益率和10年期國(guó)債收益率的散點(diǎn)圖

與上圖2.5相比，10年期國(guó)債收益率對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)固定類(lèi)投資收益率的影響系數(shù)變得更大了!這充分結(jié)果表明兩者之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

在進(jìn)行權(quán)益投資收益率與道瓊斯指數(shù)收益率的分析的時(shí)候，我們卻發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人費(fèi)解的現(xiàn)象，二者的關(guān)系居然并不顯著。 我們內(nèi)部討論認(rèn)為這可能是由于2000年之后日益流行的資本市場(chǎng)對(duì)沖工具引起的。

2000年以后，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)沖機(jī)制逐漸興盛起來(lái)，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言又具有了新的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避通道。 理論上會(huì)降低保險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益資產(chǎn)投資收益率與市場(chǎng)的密切關(guān)聯(lián)。對(duì)此，我們恰好可以使用美國(guó)權(quán)益類(lèi)投資收益率和道瓊斯指數(shù)收益率進(jìn)行驗(yàn)證。

圖4.5和圖4.6分別給出了2000年前后兩個(gè)時(shí)期美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益類(lèi)投資收益率與道瓊斯指數(shù)的定量關(guān)系

從圖4.5中可知，道瓊斯指數(shù)對(duì)權(quán)益類(lèi)投資收益率的影響系數(shù)是顯著為正的; 而從圖4.6中可知，隨著資本市場(chǎng)對(duì)沖機(jī)制的逐漸成熟，美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資收益率甚至可以獨(dú)立于道瓊斯指數(shù)走勢(shì)。 受歷史壽險(xiǎn)倒閉潮影響，2000年以后對(duì)沖機(jī)制使得保險(xiǎn)公司權(quán)益收益率不完全跟隨市場(chǎng)，這一推斷得到了證實(shí)。 市場(chǎng)差的時(shí)候，也有收益，市場(chǎng)好的時(shí)候，跑不贏市場(chǎng)，只賺阿爾法收益。2000年之后，二者關(guān)系盡管是負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

5

中美壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率對(duì)比

給我們的啟示

中國(guó)目前的壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率與國(guó)債收益率不相關(guān)的一個(gè)可能原因是樣本數(shù)據(jù)比較少，統(tǒng)計(jì)區(qū)間比較短。 理論上，險(xiǎn)資是以固定收益為主，高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡類(lèi)型的資金。從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)該還是與國(guó)債收益率高度正相關(guān)的。

由于中國(guó)目前沒(méi)有比較好和充分的對(duì)沖機(jī)制，權(quán)益收益率自然與股市收益率高度相關(guān)。

從以上的分析，我們得知，美國(guó)應(yīng)對(duì)10年期國(guó)債收益率下降的主要方法有二：

提高了一些信用風(fēng)險(xiǎn)較高的固收比重，但是次級(jí)債危機(jī)之后，有所收斂。

提高股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，但是通過(guò)很好的對(duì)沖工具來(lái)賺取阿爾法收益，以減少波動(dòng)性。

這兩個(gè)方法使得近些年來(lái)，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益率一直在試圖脫離10年期國(guó)債收益率的束縛。

對(duì)中國(guó)的啟示：

我們想到的應(yīng)對(duì)中國(guó)面臨的長(zhǎng)期低利率環(huán)境的對(duì)策是：長(zhǎng)、寬、高。

拉長(zhǎng)投資期限，縮短資產(chǎn)與負(fù)債久期差。 我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)久期錯(cuò)配依然嚴(yán)重，負(fù)債久期12.44年，而資產(chǎn)久期5.77年。 實(shí)際上，美國(guó)一般賬戶(hù)債券類(lèi)資產(chǎn)10年以上的資產(chǎn)配置占比超過(guò)70%，而債券類(lèi)資產(chǎn)占一般賬戶(hù)的總投資資產(chǎn)也是70%。

拉寬投資種類(lèi)，介于純固定標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和純權(quán)益產(chǎn)品的中間類(lèi)產(chǎn)品，要越來(lái)越豐富。 一些非標(biāo)固定收益類(lèi)產(chǎn)品勢(shì)必占比會(huì)越來(lái)越多。一些信用風(fēng)險(xiǎn)較高的固收產(chǎn)品勢(shì)必也會(huì)越來(lái)越多。 盡管我們以為現(xiàn)在的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常高了，那只能說(shuō)我們還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)美國(guó)、日本的壽險(xiǎn)倒閉潮，只能說(shuō)我們的風(fēng)險(xiǎn)容忍度比較低。

拉高風(fēng)險(xiǎn)偏好，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，只有提高風(fēng)險(xiǎn)偏好才能勉強(qiáng)使得險(xiǎn)資收益率下降幅度低于國(guó)債收益率下降幅度。 但是，在提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，被動(dòng)提高權(quán)益占比的時(shí)候，更要注意對(duì)沖和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利工具。 當(dāng)然，中國(guó)資本市場(chǎng)的配套設(shè)施無(wú)疑將是非常重要的，比如T+0，允許做空，降低交易成本等等。